总量超预期，复苏交易没有被证伪。

2月10日，央行公布1月金融数据。1月社融余额同比9.4%，新增社融5.98万亿，其中表内贷款新增4.9万亿。1月M2同比12.6%，M1同比6.7%。

虽然市场已有心理准备，但“狂飙”的1月社融，总量投放还是强于预期。1月社融存量同比9.4%，较前值(9.6%)走低0.2个百分点，直观读数上1月社融同比走低，然而市场反而将1月社融解读为超预期。

【资料图】

这是因为债券发行融资是高频数据，市场对1月企业和政府债券融资偏低早有预期。1月社融的关注点主要落在信贷。

2023年财政或仍是扩张大年，可能主要借助准财政工具，即银行信用扩张。银行信贷投放的逻辑是节奏前倾，年初明显放量。因此市场给予1月新增信贷较高期待，预计开年信贷投放或在4万亿，略持平于去年同期，当然也是历史极高水平。

2月10日国债期货日内跳水，显示4.9万亿的人民币信贷和5.98万亿的新增社融，还是超过了市场之前的预期准备。

“狂飙”的社融数据，老故事中酝酿着一些新变化，需要引起足够重视。细拆1月社融结构，社融主要依靠信贷驱动，而信贷又主要依靠企业中长期贷款驱动。这样的社融结构意味着当下宏观基本面的主体叙事，还是延续去年的老故事——政府加杠杆，私人部门投融资动能不足，杠杆动力有限。

然而当我们保持足够敏感性时，便会发现开年社融数据给出了一些新的信号。

首先是这次社融扩量是在极低的债券融资条件下完成的。1月企业和政府债券分别同比收缩4352亿元和1886亿元，前者因为理财赎回余波冲击所致，后者因为政府债券发行节奏调整所致。

其次就是居民信贷。春节疫情达峰期间三四线城市未能迎来一波返乡置业潮，1月居民信贷不出意外地维持弱势表现。不过有意思的是，春节后人流返城，高能级城市二手房交易热度初显苗头，地产销售及居民信贷后续走向，能否迎来一次趋势反转，当下需要给予充分关注。

2月初以来多维数据侧面印证理财赎回有所收敛，部分理财产品规模开始扩张。试想一旦企业债券发行修复，3月两会召开之后政府债券发行如期推进，叠加居民信贷环比边际改善，这意味着不久后的将来，多因素共振之下有可能会迎来一个偏强的社融脉冲。

“狂飙”的开年社融，如何理解它对当下股债的定价影响？

去年11月至今年1月，过去这三月市场明显交易国内复苏预期，只不过在这一过程中金融层面的理财赎回，加大债市回调压力。

进入2月以来，市场等待政策推进以及数据兑现。市场交易聚焦于后续的复苏持续及复苏弹性。

开年这一份社融，信贷投放量明显超预期，至少说明当前复苏交易没有被证伪。

1月企业债券、政府债券、居民信贷偏弱，考虑到这一点，开年“狂飙”的社融数据还意味着未来一段时间信用扩张仍具备足够动能。

这一份开年社融，可以解读为利好股票，利空债券。

当然，信用扩张的持续性也好，复苏的持续性也好，最终落脚到一个最为关键的判断，地产能否企稳。

开年“狂飙”的社融数据背后，我们还可以捕捉到另一个信息点，今年财政仍将牵引流动性节奏。民生宏观团队之前研究——《中国式财政货币化对资金面影响》中明确提到，2023年中国财政货币化将采用预算内外同时扩表。不同形式的财政投放工具，对流动性的影响截然不同。这在客观上会看到一个效果，年内财政投放节奏及不同工具使用，扰动资金面表现。

我们预计2023年资金面波动率将显著提高。

风险提示

央行净投放超预期，财政支出不及预期，理财赎回超预期。

本文作者：民生证券宏观分析师周君芝，来源：民生宏观，原标题：《市场将如何定价“狂飙”的开年社融 | 民生·周君芝团队》

关键词： 信用扩张 主要依靠 企业债券